10月28日，中国金融四十人论坛（CF40）发布《2024年第三季度宏观政策报告》。

CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌在报告发布会上表示，今年前三季度，从国内GDP、就业数据、物价数据等几项总量指标看，需求端压力进一步上升，带来物价进一步下行，以及劳动力市场的压力上升。

CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌（主办方供图）

从支出项看，其一，固定资产投资增速下降，公共设施管理业投资和房地产投资仍是主要拖累；其二，消费倾向提高但增长乏力，说明收入成为消费增长的主要制约因素；其三，出口增速放缓、出口价格走弱。

张斌认为，政府支出下降在需求不足中表现突出，政府广义支出增长速度远低于私人部门消费和投资增长速度，没有对总需求的增长形成支撑。

“我们现在面临的困难是在支出（政府支出和房地产投资）、收入（企业盈利）和信贷三者之间形成了负向螺旋循环。”张斌说，即广义政府支出和房地产投资下降，自然而然就会带动全社会收入下降，进而企业盈利、政府税收下降，这个过程中信贷也在下降。

近来，一揽子增量政策正在落地或推进出台。对此，张斌认为，逆周期政策“药方”已经配齐，下一步，进度和力度成为关键。

报告建议，广义财政政策方面，广义政府支出增速应该大于名义GDP增速；货币政策方面，最重要的是要进一步降低政策利率，以此降低真实利率；房地产方面，要恢复房地产企业现金流，既要保项目，还要对房地产企业展开重组。

在专题部分，报告分析了降低政策利率对银行体系的影响。张斌强调，降低政策利率是阻断需求不足的必要条件。但是，降低政策利率面临两个主要顾虑：一是人民币汇率和资本流动承受压力；二是降低政策利率会收窄息差，影响银行业稳健经营。

报告认为，中央银行降低政策利率，会不对称地传导向商业银行的存款利率和贷款利率，进而带来商业银行的贷款和存款息差变化，影响到商业银行盈利。降低政策利率同时还会带来商业金融机构持有的金融资产估值提升，对商业银行盈利带来正面影响。

报告谈到了发达国家和中国降低政策利率后的银行业表现。从发达国家经验来看，中央银行降低政策利率后，没有带来息差的收窄，商业银行盈利没有恶化。商业银行盈利会随着经济周期变化而变化，中央银行通过降低政策利率有效提升总需求水平以后，商业银行盈利随之回升。

从中国来看，中国2015年大幅降低政策利率，尽管存贷款的政策指导利率没有收窄，但是商业银行贷款和存款利率均显著下降，贷款利率下降幅度大于存款利率下降幅度，商业银行息差收窄了60个基点。商业银行的净息差与“政策净息差”变化方向相反，说明除了政策利率调整的影响，银行业在市场上的自发竞争力量对净息差有更突出的影响。商业银行通过主动调整其负债结构和资产结构，以及从更低利率环境下的金融资产估值提升等渠道部分对冲了息差收窄对银行盈利的影响。如果降低利率过程中还能配合政府投资政策以及由此带来的信贷需求提升，商业银行盈利会得到更进一步保障。

报告认为，不论中央银行是否调整政策利率，商业银行盈利都会随着经济周期变化而变化。如果没有充分调整政策利率，不能帮助经济走出需求不足局面，商业银行盈利将面临严峻挑战，反之，充分调整政策利率，帮助经济尽快走出需求不足局面，商业银行盈利会从中获益。

报告同时提醒，经济下行周期和下调政策利率过程中，对部分竞争力弱或者经营不稳健的商业银行会带来更突出影响，会有部分商业银行难以为继。货币当局需要关注其中的风险，但不必为此牺牲利率政策调整。